解读信贷对冲基金如何获利

　　第一，基础信贷策略自下而上精选高收益债券，投资要点是债券挑选技能和避免踩雷，如嘉汉林业债券在浑水做空报告之后，令不少基金折戟。

　　第二，宏观信贷策略自上而下，倚重对行业或资产类别中大规模错误定价的发现，最著名的例子是保尔森基金在2007和2010年通过卖空次级贷款获利87亿美元。

　　第三，相对价值信贷套利策略通常进行配对交易，做多一种投资工具的同时做空另一种投资工具。

　　信贷对冲基金经理专注于固定收益证券投资，最知名的信贷对冲基金公司之一是保尔森基金，该公司在2007和2010年分别通过卖空次级抵押贷款和抵押贷款证券获得了总额为87亿美元的超额利润。

　　高收益债券是信贷基金经理最常见的投资标的

穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构，根据债券发行人按期支付本息的能力，均把评级分为投资级和非投资级（表1）。一般而言，BBB或Baa级以上为投资级，当评级降至CCC，违约的可能性增加，D级的债券已经发生违约（Default）。

表

相对应地，债券也分为投资级债券和高收益债券。前者违约可能性最小；后者违约风险较高，必须支付更高利率，以弥补投资者购买高收益债券所承担的更高风险。债券利率与美国国债或伦敦银行同业拆借利率之差，被称为信贷息差，表示投资者能够从高违约风险债券赚取的额外收益。一般，信用评级较低的债券，其交易时的信贷息差高于投资级债券。

　　相比于股票和投资级债券市场，高收益债券市场是一个较新的资产类别。其历史可追溯到20世纪70年代末，当时高收益债券成为了上市公司发行非投资级债券的主要方式，信贷资产经理也采取简单的“买入并持有”投资策略。80年代末起，随着对冲基金的发展，信贷对冲基金经理开始尝试多元化的投资策略，包括直接向企业进行资金拆借，以及进行信用违约掉期（CDS）和合成债务担保凭证（CDO）等复杂衍生品交易， 这些衍生品在90年代末比较发达。

　　基础信贷策略：精选债券，并避免踩雷

　　通常而言，最常见的信贷策略可归为三种投资风格，即基础信贷、宏观信贷和相对价值信贷套利。

　 　基础信贷是对冲基金领域最常见的投资策略之一，通常情况下，信贷对冲基金经理通过购买或卖空公司债券（投资级债券和高收益债券）、银行贷款、高危债务、不良债务以及最近重组公司的证券（包括股票），对公司及其资本结构进行自下而上的基础信用分析，进而建仓。这一策略试图把握和利用信贷市场上的定价异常现象，同时保持比典型的不良债务投资更低的周期性、方向性押注及更高的流动性。

　　这种方法主要通过利息收益和资本升值获利，潜在的投资回报要高于投资级债券。通常情况下，BB级和B级高收益债券与以BBB级为主的投资级债券之间的收益率差价在2到4个百分点之间，具体价差则取决于到期日、发行人的信用状况及市场条件。经济、行业或发行人所发生的积极事件（包括评级升级、损益表改善、并购）可能会通过提高高收益债券价格（即资本增值），为债券持有人带来更高的回报。

　　大部分高收益共同基金也属于这一类别，通过追踪某高收益指数表现而被动投资。除了以美元计价的债券，新兴市场本币债券是另一个热点领域。除利息收益及价格上升外，对冲基金经理也会设法利用自己看好的某一发展中经济体的货币升值趋势来获利。

　 由于借贷成本较低，做空部分主要由投资级债券组成。除了卖空信用前景恶化的债券，对冲基金经理通常还会购买CDS来对冲流动性恶化或其他宏观性事件引起 的市场严重衰退。汲取2008年教训后，为了降低基差风险（即CDS等衍生品不能有效对冲现货风险），基金经理们偏向抛空现货，而不是利用衍生品来对冲。

　　与投资级债券相比，高收益债券市场的流动性通常较低。买、卖价差通常介于25到100个基点之间，且受限于发行量和市场条件。因此，信贷经理倾向于更长期地持有高收益债券，以尽量减少交易成本。

　　鉴于较大的违约风险和高收益债券的分散性，债券选择技能显得尤为重要。经验丰富的基金经理不会只依赖于会计报表或评级机构提供的信用评级，而是会进行内部尽职审查工作，避免踩上地雷。嘉汉林业的案例就显示了自下而上精选债券的重要性。

　 　嘉汉林业在多伦多证券交易所上市，被评为Ba2/BB级，2011年其市值超过60亿美元。该公司得到了全球机构投资者的支持，如淡马锡和保尔森基金等。另一方面，一些亚洲对冲基金经理的交易策略则为做空，因其考虑到嘉汉林业业务模式存在许多不可调和的矛盾，如过高的息税前利润率以及与银行之间的再融 资问题。2011年6月，研究机构浑水公司发布做空报告，声称该公司正在运行庞氏骗局，并进行会计欺诈。此消息发布不久，该公司债券价格暴跌至面值的 50%，几个月后最终跌至20%（图1）。2011年9月，安大略省证券委员会暂停该公司股票交易，并迫使其主要管理人员辞职。

宏观信贷策略：基于行业或资产类别的大规模错误定价而交易

　　与基础信贷策略相反，宏观信贷基金经理使用自上而下的方式构建投资组合，这使得他们进行交易时更侧重于行业、资产类别或地理区域的较大规模或定量错误定价，而非主要基于具体公司的基本面。

　　例如，2011-2012年度，这些经理以自上而下的观点为基础，对欧洲银行和主权国家进行了活跃的多头和抛空交易。大量宏观或行业分析被用于确定错误定价是否存在，而并没有像基础信贷基金经理那样对发行人进行比较。

　 　宏观信贷经理的另一特点是，投资组合往往着重债券的“凸性”（比如，市场利率从3%下降至2.5%时，债券价格升幅比利率从3.5%下降至3%时要 大），令投资组合具有一个价格潜在上升空间大于有限下跌的回报结果，这类似于期权交易模式。当宏观经济、某个行业或公司发生重大事件时，这种交易模式可以帮助基金经理带来丰厚回报。这也如同购买CDS，如未发生降级事件，投资人损失购买CDS的手续费（相当于保费），而如果债券被降级，投资人可获数倍于 CDS保费的收益。宏观信贷基金经理围绕着不稳定因素进行积极交易，以获得超额回报，所以投资组合主要集中于流动性最大的信贷工具和衍生工具，例如主权债券、投资级债券、CDS、CDS指数等，以尽量减少交易成本。

　　2008年，由于信贷市场前景黯淡，保尔森下重注做空美国和英国的一系 列大型金融机构，其不仅利用高杠杆率，还将大量资产投资于情况恶化的行业，包括住房抵押贷款融资公司以及区域、国家和全球银行。英国五大银行中保尔森做空了四家，据报道，他从此次交易中共赚得2.8亿英镑。

　　相对价值信贷套利策略：配对交易

　　相对价值信贷基金经理专注于债券及相关资产价差分析，基于历史和预期的错误定价进行交易。这种套利既可以在单一公司的资本结构内（债务与债务或债务与股本），也能用 于两个独立的公司资本结构之间。经理们主要投资于债券，包括可转换债券，也投资债券的信用违约掉期（CDS）以及少量的股票。

　　这种投资策略通常采取配对交易模式：做多一种工具的同时卖空另一种工具。基金经理以最佳的风险/报酬来判断多空比率，通常借助于定量模型来寻找相对估值中的异常现象，模型的输出结果只用于提示可能的交易，最终还需要通过基础信贷研究来确定哪些因素可能造成相对估值的变化，是继续下去还是会逐渐趋同。此外，基金经 理还会运用多种衍生品，特别是CDS和CDS指数，且使用3至6倍的杠杆放大回报。

信贷基差套利是一种常见的相对价值信贷策略，通过 捕捉现金债券与CDS之间的基差波动来交易。基差是CDS利差减去现金债券利差。在负基差交易中，CDS价格低于债券价差，基金经理同时购买现金债券和 CDS，便可以从利差差异中赚取正利差。这种交易在基差趋同或缩小时是有利可图的。雅居乐地产（03383.HK）债券的交易便是一例（图2）。2008 年3月其债券利差（零波动率利差）明显比CDS更大，使投资者可以购买债券以及CDS，获得正利差而无违约风险。基于基差不稳定和均值回归特征，投资者可以在几个月内卖出并获利。

分散投资降低信用风险

债券持有人面临的最主要风险是信用风险。信用风险是因发行公司财务状况实际或被认定出现恶化情形而导致损失的可能性。信用降级通常伴随着债券价格下降。公司未能向债权人如期支付利息或偿还本金时即发生违约情形。在最坏的情况下，债券持有人可能失去所有投资资本。虽然有担保的债券持有人可能会分到一些企业 资产，但还是不可能收回全部投资。对信贷基金经理来说，若想管理信贷风险，除了持续监控并研究发行机构及行业外，多元化也是十分关键的一点，因为投资于数个发行人及行业有助于减少价格下跌或因个别情况造成违约的风险。

而另一类风险来自市场，即因宏观环境变动和认知变化而造成头寸损失的 风险。宏观环境变动造成的风险包括利率风险（债券价格与利率之间的反比关系）、流动性风险（流动性降低时，买卖价差上升）、经济风险（在经济下行期间，高收益债券的本金价值损失比投资级债券更大）及货币风险（本币债券的总回报受货币汇率变动影响），认知变化造成的风险包括提前兑付风险（发行人有权由于经济 或非经济原因在注明到期日前兑付债券，债券持有人可能无法用相等的利率替换他们被提前兑付的债券）。市场风险虽然无法通过多元化投资来消除，但对冲基金经理仍能通过分析经济和信贷周期来管理各个信贷市场上的投资分配，并利用对冲工具降低投资组合的波动性。