当前位置: 首页 >信托新闻 > 详情

商业物业证券化的痛点和发展路径分析

核心观点

1)权益类证券化尚存在估值倒挂和债项融资负杠杆问题,短期虽有挑战,但是将会很快改观,业内应持足够乐观态度。

2)债项证券化(类似CMBS的产品)会迎来大发展,脱离主体信用仅以资产自身支持的债券的发展和优化终将为REITs铺平道路。也即债项证券化的发展将会为权益类证券化形成定价基准,并推动权益类证券化的发展。

3)证券化不应只关注金融工具,应回归和足够重视资产管理能力。高和的思路是发起孵化型私募REITs来解决过渡期的需求。

4)债项证券化重发轻管的现象必须改变。国外CMBS的产品治理应该作为借鉴。专业的资产服务商进行风险管理并认购次级,可以解决道德风险,并有助于打破刚性兑付,推进市场的自组织和自我风险管理体系。无论对监管层还是投资人,还是投行和发起人都是有利。

 

资产证券化是大势所趋
 

从必要性来说,虽然有一线城市的火热现象,但房地产行业在过去两年整体比较辛苦,由于利润率下滑,周转和去化速度放缓,使得原有的商业模式发生很大变化。因此,企业开始谋求从地产获利转向金融获利,从销售周转转向金融周转。
 

上述情形对商业地产开发商和持有人尤其适用。由于商业地产自身的流动性极弱,经营现金流的提升又需要时间,因此必须思考轻资产模式,金融创新最为迫切。
 

从发展前景来说,目前,一线城市可供资产证券化的商业地产大约在3万亿以上,然而商业地产的融资中绝大多数是商业银行贷款,少数通过信托、保险、资管提供融资。对比总额2万亿美金的资产规模的美国市场,其中,REITs、CMBS占了大多数,存于表内的商业贷款相对较少,还存在较大的市场落差,未来资产证券化的空间是极大的。
 

就REITs来说,主流模式有权益型抵押型以及混合型,70年代美国这三类产品是共同发展的,金融危机之前权益类占绝大多数,危机以后,由于一些传统的银行放贷能力减弱,抵押型REITs又开始发展起来,权益类工具与债项工具次第展开的模式也是值得我们借鉴的。我个人是认为债项工具将会比权益类工具更快速的发展。

 

权益资产证券化
 

权益证券化(以REITs为代表)从实操上说,最大的问题是估值。一二级市场是倒挂的,这是中国市场一个特别重要的现象。在债项没有很好优化的情况下,股项证券化的压力是很大的。然而,挑战是短期的,很快将会改观,业内应持足够乐观态度。

 

第二个问题是基础资产自身的问题。百货购物中心和酒店在国外都是上佳的资产选择,但在中国不尽然。北京的百货营业额的大多是负增长的,购物中心个别区域营收也是下降的,进而传导到租金。酒店行业2014年整体亏损60亿,五星级酒店毛收入虽然很高,但是利润额非常小。至于办公楼,随着新的经济形态和人群结构的变化,办公楼也有了新需求。
 

第三个问题是中国核心城区的加速老化,建筑生态迫切需要优化提升。10年前所谓的高规格写字楼和商业设施如今必须更新;物业必须要由专业的资产管理人来管理,才能提升其价值。
 

这些问题造就了业内困局:业主想做权益型REITs或出售,由于认识到潜在价值,要价过高;开发商基于开发的能力组合没有办法把价值释放出来;传统的股权类投资人看到物业可能的升值空间,但是不敢下手;融资机构看到物业现金流弱,融资规模受限;对投行来讲,即便勉强做一些权益类的REITs,最后募资也很不容易。

 

证券化不应只关注金融工具,应回归和足够重视资产管理能力。高和对这个问题的思路是:孵化型的私募REITs——让原来的业主和开发商把资产放到一个合作载体里面,双方共同控制和管理。原来的一部分业主可以留一部分劣后级在里面,但是大部分的投资是高和负责。优先级可参照招商天虹的模式,把优先级挂牌交易。此外,需要对物业进行升值改造,提升价值。

 

这样物业的现金流和回报水平就可达到公募REITs的要求,进入公募REITs市场,实现多方共赢
 

➙ 原物业持有人:不能把所有的利润都占有,但是当期利润可以实现,同时可以分享长期的利益,也没有失去对物业的控制,将来还有参与REITs市场的门票;
➙ 投行:这个模式可以复制,快速提供过渡性的业务,也不用担心劣后级募集,而优先级募资由投资银行承销;

➙ 投资人:优先级的风控更可控了,因为价值升值,安全边际高,当然你也可以和我们一起参与高收益的劣后级。

 

对于高和而言,落实到具体操作层面,就是推广孵化型的私募REITs,高和重金投资劣后级,与原业主方合作操盘,发挥高和的资产管理和城市更新专长,最终跑向公募REITs市场。

 

债项证券化的路径
 

下面谈谈债项证券化的方向。个人认为,债项证券化(类似CMBS的产品)将会迎来大发展,脱离主体信用仅以资产自身支持的债券的发展和优化终将为REITs铺平道路。也即债项证券化的发展将会为权益类证券化形成定价基准,并推动权益类证券化的发展。

 

但在目前,债项证券化仍面临一些问题。主要原因在于商业地产的基础资产有其特点:单一的规模很大,不能有效的形成分散性,靠大数法则来分散风险。此外,物业自身现金流的波动因素较多,重点有几个:
 

其一,租金期限偏短,到期续签波动振荡。

其二,很多物业已经到更新时间,资本开支会冲高资本峰值,对现金流有振荡。

其三,一旦市场波动的时候,能否快速把物业处置销售出去,这是核心的问题。上述风险的分散,必须要专业的风险参与人来补位。

 

从债项证券化方面而言,国内市场处在发轫期,必须完整思考市场结构和组织形式,以便形成完整的市场治理结构,重发轻管的现象必须改变市场结构中核心是道德风险、风险控制和资产管理,其核心角色就是这样的特别服务商和资产管理人

 

道德风险问题可以借鉴国外CMBS的产品治理经验。专业的资产服务商进行风险管理并认购次级,可以解决道德风险,并有助于打破刚性兑付,推进市场的自组织和自我风险管理体系。

 

而服务商,一方面参与劣后级投资,另一方面深度参与交易和资管,包括交易结构设计,判断物业价值和市场趋势,期间做主动的资产管理或者被动的日常管理。在资产波动的时候,快速把物业处理掉来回收资金偿还贷款。投资劣后级的特殊服务商的出现有以下好处:
 

➙ 监管者:一方面丰富了投资者层次,同时有利于打破刚性兑付,可以在过程中化解和防范风险。证券化产品不一定局限于信用极高的主体,靠市场自己的风险发现机制就可以转起来,市场规模就可以获得快速扩容。
➙ 优先投资人:由于有专门的劣后级机构缓释风险以及风险防范,还有一个专门的团队在不利情况下负责资产管理和快速变现,大大提高其认购的踊跃度。

➙ 融资人:可以提升评级,减少成本,发行效率也会快速提升。

➙ 投资银行:可以减少后期管控的压力,由于提升评级风控更加完善,减少承销压力。

 

就具体的业务方向而言,一方面是成为国内第一个商业地产在证券化的“特殊服务商和资产管理人”角色,投资劣后级,并代表优先级投资人进行风险管控和期间资产管理,帮助提升评级,活跃市场;另一方面着眼于推广孵化型的私募REITs,与原业主方合作操盘,发挥我们在资产管理和城市更新方面的专长,最终跑向公募REITs市场。
 

一周热销产品

更多>>