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同业非标谢幕,债市繁荣开启——127号文深度点评

时间:2018-10-18   来源:中国信托网

事件:

5月16日,人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发127号文)。银监会同日发布《中国银监会办公厅关于规范商业银行同业业务治理的通知》(银监办发140号文)。

点评:

我们通过政策重要性分析、政策细则解读、对宏观经济和债市影响三个部分。本文的特点是,从多个维度进行了全方位解析,对条款部分解读简明易懂。

政策重要性分析

一、 我们早在年初就提出,中国2014年的特征将是“严监管,宽货币”。统一监管。这一特征已经断得到验证,127号文的出台使得“严监管”达到一个高潮。在 “严监管”逐步实现之时,央行货币政策实施价格型跨宽松,资金利率低位长期保持,是驱动2014年债券牛市的最主要动力。其内在逻辑是,央行货币政策的目 标是“修正的泰勒法则”,即央行盯住增长、通胀和金融系统风险,在去年金融机构风险偏好明显提高,导致金融系统风险大幅增加之时,央行采用价格型紧缩,导 致资金利率高位,在逼迫金融机构去杠杆的同时,导致了债券市场的特大熊市。2014年的“严监管,宽货币”与2013年下半年完全相反,正如潮起潮必落, 这是我们今年年初开始就看多债市的核心逻辑。

二、 本次同业监管与8号文相比,有一个根本性的不同,即主导机构由银监会变为央行。去年的8号文后,非标扩张并未明显减慢,导致部分市场观点认为,对同业的监 管永远赶不上“创新”的速度。但事实是,在2014年之前,银监会对银行的监管几乎是睁一只眼闭一只眼,这是导致银行“创新”大发展的重要原因。127号 文相比“9号文”、8号文相比,最大不同是127号文是由人民银行联合银监会、证监会、保监会、外汇局下发。特别注意,五部门正是金融监管协调部际联席会 议的五个成员。127号文是金融监管协调部际联席会议成立以来,五部门第一次联合发文。早在去年3季度我们就强调,未来的监管将由央行主导,这个意义是极 为重大的。在美国次贷危机之后,维护金融系统稳定,防范系统性风险已成为各国央行重点任务之一,央行不可能因为损害银行业的利益而妥协。尽管金融机构出于 盈利目的规避监管不会消失,但是只要监管部门认真负责,在大规模泛滥之前积极采取措施,去年的流动性危机就不会重演。

三、 我们认为,有必要将本轮同业监管与过去十年的房地产调控进行对比。过去十年房地产调控越调房价越高,导致政府公信力大幅降低。房地产调控与同业监管的不同 点是:(1)政府对房地产依赖程度过高,导致房价每次出现明显下跌之后,政府不得不救市;银行对同业依赖程度与地方政府对房地产依赖不可同日而语,银行从 本质上讲是赚取固定息差的部门,资产端收益率上升必然导致负债端收益率上升,息差相对稳定,同时,2013年之前,银行同业非标收入占比很小,银行离开同 业非标是能够正常经营的。(2)房地产调控的本质是抑制需求,是通过行政手段抑制市场化行为,而刚需的存在导致调控必然效果很差;而同业监管则是针对监管 套利,以及通过行政手段应对风险定价匮乏,两者有很大差异。我们认为,同业监管不会出现房地产调控越调越涨的情况。

四、127号文对同业定性前所未有的负面,可见高层对同业的态度发生重大变化,同业监管将得到真正执行。

1、在“9号文”中,没有关于同业的定性,只是要求“促进同业融资业务健康发展”,而在127号文中,明确同业业务存在“发展不规范、信息披露不充分、规避金融监管和宏观调控”。这为治理同业提供了法理依据。

2、 127号文正文直接写明,本文的目的是“引导资金更多流向实体经济,降低企业融资成本”,其含义就是同业非标导致资金空转,提高了融资成本。非标是商业银 行的盈利神器,却是央行的麻烦。同业资金空转有三方面的影响:(1)干扰了货币供应量的统计,央行3季度货币政策执行报告专栏1中详细分析了同业业务与货 币创造的关系,资金空转导致货币供应量虚高。(2)资金空转类似于庞氏骗局,高收益背后是极低的资金使用效率,在提高全社会资金成本的同时,降低了资金使 用效率。(3)资金空转导致资金沉淀在金融体系,而没有流向实体经济,影响实体经济正常的融资,与本届政府倡导盘活存量完全背道而驰。同业业务规范将将盘 活部分存量资金,使其流入实体经济,带来资金供应量的实际提高,降低全社会利率水平。

3、央行表示,规范同业业务有助于“提高直接融资比重”,我们认为确实如此。商业银行之所以不愿意进行标准化债权投资的重要原因之一,就是有因为“非标”这种高收益“无风险”资产的存在。在同业、非标进行整顿之后,商业银行将有动力投资标准化产品,直接融资比重将得到提高。

五、127号文鼓励发展资产证券化业务,即在堵“偏门”的同时开“正门”。这符合央行的一贯逻辑,即通过资产证券化业务盘活存量。在非标受阻之后,资产证券化有望得到快速发展。

首先,我们需要强调,虽然银行对127号文的部分内容知情,但是关于叫停三方等部分仍大大出乎银行的意料。该文对债券市场的影响并未在前期被消化,而是对后市有很大影响。

我们先来介绍非标的主要分类及相关的背景。非标大体可以分为两类,投资项目下的非标和同业项目下的非标。

1、 投资项目下的非标可分为两类,(1)表内部分,统计在金融机构:股权及其他投资项目下,体现在金融机构信贷收支表——股权及其他投资内,主要记入在可供出 售和应收款科目;(2)表外部分,即理财产品直接投资定向资管计划受益权等银证合作或银信合作类型的理财产品,受到8号文35%的投资规模限制。127号 文对表内或表外投资项目下的非标均无直接监管。

2、 同业项目下的非标分为三类,(1)银行自营资金对接买入返售金融资产等同业投资业务;(2)表内同业融资对接买入返售等同业投资业务;(3)表外理财等特 定目的载体为同业提供资金,变相投资非标投资业务,从而突破其投资非标35%的限制。127号文禁止三方等常用手段,在没有更为复杂的金融创新之前,旧的 同业项目下的非标几乎都被限制。同业流向非标的唯一的路径是,同业资金对接投资项目下的非标。

接下来,我们详解127号文细则:

一、 对同业负债总体: (1)127号文规定,“单家银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”,而9号文的规定则为,“单家商业银行对所有法人金融机构的融出资 金余额不得超过该银行各项存款的50%”。按照这一修订,当前,包括兴业、民生银行在内的所有大型银行都基本达标的,不存在卖出资产以符合该指标要求的问 题。(2)由于大多数银行同业负债占总负债比例在20-30%之间,进一步提高同业负债比例,增加期限错配空间不大。

二、“五、买入返售(卖出回购)业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票、债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产”。

买 入返售信托受益权等标的为非标准化债权资产的买入返售业务遭禁,意味着非标釜底抽薪。体现了央行规范银行非流动性资产向流动性资产转化、减小银行流动性风 险、提高资产透明度的整体监管方向。未来这类业务只能消化而不能新增。买入返售标准化资产继续可以操作,体现央行对符合国家规范发展方向的实体经济主体进 行资金支持的意图,未来将继续发展。

三、“五、卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。”“七、金融机构开展买入返售(卖出回购)和同业投资业务,不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保,国家另有规定的除外。”

这 一条目对银行开展非标业务的掣肘非常大,也是草根调研中所显示的银行最感到意外的部分。对于买入返售业务来说,第三方担保即抽屉协议非常重要。买入返售方 得到了卖出回购方的信用增信,从而规避掉了大部分风险;而卖出回购出方付出的成本仅仅是出具担保函,而不需要进行任何风险计提及拨备的操作。在这种情况 下,出现了丙方和假丙方的两种模式,在银行之间建立了复杂的业务链条,加大了风险传染过程的复杂性,严重放大了金融风险。在丙方和假丙方的模式下,首先, 表内资金投资同业规避了风险拨备计提的限制;其次,表外理财投资的红线遭到打破,通过三方业务大量处理为买入返售增大了金融系统风险;再次,卖出回购方出 表降低资本占用,放大杠杆。

三方买入返售的受禁,使得监管套利、风险与收益不匹配的问题得到了彻底解决,即在修正的泰勒法则框架下,对金融系统性风险威胁最大的部分受到了监管。

四、“十六、特定目的载体之间以及特定目的载体与金融机构之间的同业业务,参照本通知执行。”该条的意义在于,确定理财产品遵从本通知规定,将必然面临资产配置的调节,对债券等标准化资产的配置必将增加。

在 买入返售非标遭禁、第三方担保同业投资遭禁的情况下,投资者仍然可能存在一个疑问:即,可不可能银行继续用表外理财资金来直接投资信托受益权、定向资管受 益权等类似产品从而继续对两高一剩、房地产、基建类产品放贷?答案是:这一操作受到严格限制。回顾银监会8号文的规定,要求“理财资金投资非标准化债权资 产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。”在这种情况下,银行为规避该红线的监管,利 用银行理财资金投资同业业务规避管制成为重要方式,使得8号文在总体上失效。127号文对同业买入返售投资非标产品的限制,使得这部分绕道的可能性消失。 导致的结果是:(1)原本银行通过理财绕道非标的部分减少之后,银行需要新增债券等标准化工具的投资来进行填补;(2)在银行风险偏好整体下移、第三方担 保遭到禁止的情况下,银行对投资非标风险的考量使得其只能考虑8%-9%的高质量的非标产品,而不会投资于14%-15%的高风险、高收益的理财产品(因 为银行理财仍属于刚性兑付,无法得到第三方担保意味着其需要自担的风险大增),从而理财产品用提高收益率冲规模的可能性基本没有。理财产品无法绕道表内进 行非标的情况下,将重新回到35%的红线范围内,这导致其资产配置面临重大调整,对债券配置需求增加。

五、 表内股权及其他投资类非标资产发展规模受限。(1)按照规定,虽然股权及其他投资项下的非标仍然可以继续做,但这类型非标占用100%的风险权重。表内股 权及其他投资类非标的发展,就意味着,新增一万亿的非标就必须消耗一万亿的资本金,新增规模受到限制;(2)表内股权类非标没有回购方,风险完全银行自 担。银行出于规避风险的天然本能,也不会大规模做大这一形式的非标。利用表内股权类非标来填补被禁部分几无可能。

六、 银监会140号文规定,“商业银行同业业务专营部门之外的其他部门和分支机构不得经营同业业务”。这与此前的地方版9号文一致。根据草根调研,此前分支行 从事非标同业不在少数。《通知》在一定程度上改变了分支行运用信用杠杆的能力。同时总行专营模式将为监管透明化提供必要条件,非标等灰色地带操作将难以遁 形。

七、总结要点如下:

1、负债规模:(1)包括兴业、民生银行在内的所有大型银行均是基本达标的,几乎不存在卖出资产以符合该指标要求的问题。(2)大部分银行同业负债占总负债都在20-30%之间,继续扩张空间很小。

2、表内非标:(1)同业项下非标资产直接遭禁止,三方买入返售受禁使得原本非标风险最大的领域得到彻底根绝;(2)投资项下的非标受限于资本和风险两重因素影响难以扩大。

3、表外非标:理财投资表内同业资产的渠道受禁,对8号文的监管绕道完全失效,非标只能通过投资项下的非标进行,重新回到8号文要求的35%的红线之下。理财的资产配置面临重大调整,对债券资产配置需求极大增加。

4、分支机构同业:彻底禁止。

对实体经济和债市的影响:

一、对实体经济的影响:

众 所周知,非标主要对接项目是房地产、基建以及产能过剩行业。在2012年之前,这些行业融资受到严格限制。2012年之后,非标业务大发展,特别是随着经 济走出2012年的低谷,非标成为“高收益低风险”的代名词。非标融资为房地产、基建、产能过剩行业提供充足的资金,成为GDP的一部分。现如今,非标融 资开始受限,其他融资渠道并未放松,这将直接导致GDP增速出现下滑。

那 么为何在经济下滑之时,政府出台措施整顿非标同业?我们认为:这足以表明本届政府调结构决心之坚定,政府不可能重走全面放松导致产能过剩加剧,亦不可能再 度依赖房地产泡沫来发展经济。我们认为,本届政府将实施价格型宽松+发展直接融资,只有这样才符合利率市场化的要求。在限制高融资成本行业融资的同时,必 然降低全社会整体利率水平;与此同时,对其他实体经济采用市场化的方式优胜劣汰,而只有直接融资才能实现这一功能。

二、对货币市场影响:

同业资产规模收缩导致负债端收益率下行,货币市场将长期维持宽松。

1、 127号文规定,银行同业负债/总负债比例不得超过30%,这将导致依靠同业融资存在上限。根据2013年年报,多数银行在20-30%之间,继续扩张空 间很小(不可能所有银行都占满额度,正如很多银行存贷比也不会占满)。这意味着,同业需求过高导致的资金利率继续提高不可能发生。

2、 由于买入返售的规范化以及三方买入返售遭禁,同业项目下的非标已经几乎无法继续,结果是:(1)向投资项下非标的切换存在时间问题延迟和手续问题;(2) 三方、暗保遭禁,非标不再是“无风险高收益”品种,银行对非标偏好降低,包括所有类型非标在内的整体规模将减少(下文“非标挤债券”部分有对此有更详细的 分析)。(3)根据草根调研,投资项下的非标以及票据类非标的收益率较低,资产收益率降低将导致负债收益率下降(下文“资产、负债收益率谁决定谁”部分对 此有更详细的分析)。这些共同导致货币市场利率将出现下行。

3、同业资产减少的同时,同业负债并不会减少。

(1)草根调研显示,大量银行到期非标无法续作,银行手中将堆积大量的同业资金,即导致同业拆借和同业借款需求下降。

(2)货币市场基金等宝宝类产品提供的同业资金作为同业蓄水池吸引了较多住户存款尤其是活期存款的转移,在其收益率高于活期存款,流动性高于理财产品的情况下,其规模减少的速度将较慢;

(3)同业负债无收缩压力,短期找不到资产配置的时期,银行业不会对同业负债进行迅速压缩。

同业配置资产的减少、同业资金来源短期未能缩减,货币市场利率必然降低。

4、 不会产生8号文类似的对资金面的负面影响:文件规定,“十八、本通知自发布之日起实施。金融机构于通知发布之日前开展的同业业务,在业务存续期间内向中国 人民银行和相关监管部门报告管理状况,业务到期后结清。”与八号文相比,一个重要改进是:现行的监管逻辑是增量限制,而并非存量调整,避免了资产端进行调 整从而扰乱金融体系,导致短期货币市场利率大幅波动的可能性。

三、对债券市场影响:

1、有观点认为,禁止非标融资,将会导致企业发债规模增加,进而增加供给,提高债券收益率。我们对此持否定态度。

(1)供需同时增加,对收益率影响无法简单判断。在债券融资需求增加的同时,流向债券的资金将增加,因而从资金量来讲,两者正负相抵,无法判断对收益率的影响。

(2) 我们必须从收益率角度直接进行分析。通过非标融资的企业,多数对利率不敏感,导致收益率远高于实体经济承受能力。但是,在房地产刚性上涨预期以及经济较好 时,再加上银行隐性担保,导致市场认为非标风险几乎为0。非标成为一种“无风险高收益”资产,直接导致全社会资本回报率向非标看齐,特别是债券收益率大幅 飙升。

(3) 当非标重新转化为债券时,我们更应该关注的是结构性的变化,即融资主体发生变化。对利率不敏感部门的融资将全面受限,对一般的实体经济的分流作用大幅减 少。而另一方,实体经济通过债券融资是对利率敏感的,如果利率过高则会选择不融资,2013年6月之后债券融资萎缩即是最好的例证。这意味着,如果收益率 维持高位,则债券供给不会有明显增加,债券供给增加的前提条件就是收益率出现下行。归根结底,之前是利率不敏感部门与利率敏感部门争夺资金,而现在利率不 敏感部门退出竞争,必然导致利率的回落。

2、 银行资产与负债收益率谁决定谁?2013年以来,利率市场化导致银行融资成本增加,进而导致债券熊市的声音不绝于耳。我们认为,这种观点的出发点是对的, 但是推导过程是错的。回顾2013年-2014年的熊牛转换,我们能够明显的看到,银行的资产收益率与负债端收益率相互作用,并非简单地成本决定收益。特 别的,在2014年初至今,银行资产收益率大幅下滑,导致货币市场利率、各种“宝”收益率、理财产品利率均大幅下滑。我们可以通过反证法证明,在2014 年初至今,是资产收益率决定负债收益率的:假设负债决定资产,那么在利率市场化过程中,负债收益率应当是不断上行的(居民不可能无缘无故要求的比之前更低 的回报率),那么推导结论是资产收益率不断上行,而事实恰恰相反,即证明并非负债收益率决定资产。在非标转标的过程中,我们认为将会出现的情况是,资产端 收益率的下行导致负债端收益率继续回落,而不会出现银行由于成本压力被迫推高资产端收益率。

3、 对“非标挤债券”的分析。去年以来,“非标挤债券”是空方的核心逻辑之一。我们认为:(1)从银行体系资产配置角度来看,在去年这一情况存在的很重要原因 是,非标在由于暗保等规避监管手段被包装成为“无风险”资产。127号文之后,非标的三方协议被禁止,导致非标只能在投资项下中进行,这意味着非标风险被 暴露,不再是无风险品种。相比过去的“无风险高收益”,“高风险高收益”对银行吸引力大幅减少。除非银行风控且监管体系出现严重缺陷,银行不再是符合理性 人假设,极度提高风险偏好,否则银行配置风险被暴露后的“新非标”规模必然比过去“无风险非标”规模出现下滑,“非标挤债券”将得到改善。(2)根据我们 的调研,股份制及大行对于利率债配置并非取决于“非标”等资产配置情况,而是在年初根据各项存款乘以相对固定的比例系数来确定,多数情况下这一比例系数变 化不大,且年中很少进行调整。银行配置利率债是出于流动性管理的需要,以及维持与央行或者国开行的关系,这部分配置动力受非标的干扰很小。

4、 整体上而言,我们对“非标挤债券”本身就持有怀疑态度。从债券收益率定价来看,其利率水平明显参照货币市场利率,即如果货币市场利率提高,则债券收益率提 高,如果货币市场利率降低,则债券收益率降低。因而,我们一直认为,非标对债券的作用是通过货币市场发生的,即非标对接同业,非标高收益→同业利率飙升→ 货币市场利率飙升→债券利率飙升。只有这样才能解释,为何去年下半年非标整体规模并没有大幅增加,而债券利率大幅提高,其原因是存量非标对货币市场利率的 效用仍在。2014年非标主要是票据非标或者投资项下的非标,这两类对资金面的影响远小于过去的买入返售,这就能解释为何2014年非标总体规模缩减并不 大,而债券收益率大幅下行。

5、 随之而来的问题是,2014年1-4月份资金利率已经明显低于市场预期,如果资金利率不继续下行而维持这一水平,债券收益率还会下行吗?我们的看法是肯定 的。理由是:(1)债券收益率与货币市场利率的关系并非简单地一一对应,而是取决于预期。例如,2014年一季度,货币市场利率较去年四季度明显宽松,但 是十年期国债收益率却并未明显下行,原因在于市场认为货币市场利率是短期现象;二季度市场开始认可央行货币政策转变,货币市场利率宽松长期化,导致二季度 十年期国债利率出现大幅下行。(2)二季度市场对于未来的资金利率预期并不确定,特别是6月末资金敏感期仍有很强的担忧。如果季末效应明显低于市场预期, 则意味着高利率预期落空,将带来长端利率债收益率将出现下行。(3)如果非标监管导致货币市场利率出现进一步下行,那么下半年低于市场预期的货币市场利率 将会导致国债收益率进一步下行。

6、简而言之,我们认为127号文和140号文对债券市场影响如下:

(1)非标变为信用债,改变过去利率不敏感部门与利率敏感部门争夺资金的局面。现在利率不敏感部门退出竞争,必然导致利率的回落。

(2)非标规模萎缩+非标收益率下降→资产端收益率下行→负债端收益率下行→货币市场利率下行→债券收益率下行。

(3)我们对“非标挤债券”的存在性表示质疑,特别是对利率债而言。假设即使确实存在这一情况,非标从“无风险高收益”变为“高风险高收益”,对银行吸引力下降,“非标挤债券”也将得到显著改善。

结论:

非 标是商业银行的盈利神器,却是央行的麻烦。127号文标志着同业非标谢幕,债市繁荣开启。我们认为,即使受5-6月资金敏感时点、获利了结等因素影响债市 短期下行阻力可能较大,但是,利率债收益率下行趋势不会改变。在“严监管,宽货币”的大趋势下,央行将继续实施价格型宽松政策。中国不是在货币宽松中死 亡,就是在货币宽松中涅槃重生。“修正的泰勒法则”表明债券市场收益率仍有下行空间。我们继续看多利率债,特别是国开债。

 

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